Българската икономика преминава към модел на растеж, който е по-малко зависим от ръста на кредита. В периода преди 2008 г., в една значителна степен ръстът на БВП беше движен от изкуствени източници – прекалено голямо потребление на домакинствата и балон с цените на недвижимите имоти, които бяха финансирани с бум на задлъжнялостта. След кризата през 2009 г. е в ход мащабна промяна в модела на растеж. От модел на растеж, движен от вътрешното търсене, което се финансираше с прекалено бързо нарастване на задлъжнялостта, икономиката се преориентира към такъв, който е не само по-балансиран, но и не е свързан с появата на нови или с изострянето на съществуващи макроикономически дисбаланси.
В ранната фаза на процеса през периода 2011-2014 г. растежът беше анемичен и движен почти изцяло от експорта, но през последните година и половина процесът на възстановяване се ускорява, като става и по-широко базиран. Икономическият растеж във все по-голяма степен се подкрепя от потребителските разходи на домакинствата, които нарастват в резултат на възстановяването на пазара на труда. Важен фактор, който подкрепя възстановяването, са и по-ниските цени на енергията. При това те създават покупателна способност в сектора на домакинствата тъкмо там, където тя е най-нужна – сред домакинствата с по-ниски доходи, чиято склонност и възможност да спестяват са по-малки. Нашите изследвания сочат, че 10 долара по-ниска цена за барел петрол води до увеличаване на покупателната способност на домакинствата, идентична с намаляване на данъка върху доходите с 1 процентен пункт – от 10 на 9 процента.
2015-а беше трудна година за световната икономика. Бразилия изпадна в рецесия. Русия и Украйна останаха в рецесия. В Гърция икономиката отново бе разтърсена от криза. Растежът в Китай за първи път се изправи пред сериозни спънки след почти четири десетилетия на главоломен растеж. И въпреки това българският износ се справи много добре. Нашите оценки сочат, че икономическият растеж на двадесетте основни експортни дестинации за България, претеглен през дела на всяка една от тях от общия стоков износ, беше 1.64% през 2015 г., докато износът ни нарасна с повече от 7 процента. Така 2015-а стана първата година след началото на прехода, в която външнотърговското салдо на страната беше положително. В същото време текущата сметка е с положително салдо в четири от последните пет години. Всичко това не само сочи, че е налице солидно подобряване на конкурентоспособността на българската икономика, но и че в момента е налице сериозен буфер, който може да смекчи ефекта от нови негативни шокове – буфер, който не беше наличен в миналото.
За разлика от периода 2000-2008 г. международните капиталови потоци към България в момента имат по-здравословна структура. По-голяма част от тях са инвестиции в нови производствени активи, а не спекулативен капитал, който в периода преди 2008 г. в голямата си част отиваше за промяна на собствеността на вече съществуващи активи, което в крайна сметка доведе до масивен балон с цените на недвижимите имоти. Така увеличението на ликвидността, което наблюдаваме в момента, не води до нови балони с цените на различните класове активи и до увеличаване на финансовото богатство, а до подсилване на реалната икономика. Всичко това се случва на фона на намаляване на външната задлъжнялост до 77% в края на 2015 г., след като през 2009-а тя надхвърли 105% от БВП. Всички показатели за уязвимост на икономика сочат, че за разлика отпреди 2008-а, сега икономическият растеж не е за сметка на изостряне на стари или появата на нови дисбаланси. Все още високото ниво на безработица също намалява и с темповете, с които се създават работни места в момента, икономиката би трябвало да се върне към пълна заетост някъде през 2018 година.
Всичко това подсилва усещането, че в периода 2004-2008 г. инвестирахме в грешния модел на растеж. През този период ние инвестирахме твърде много в недвижими имоти и по-голямо потребление, което се финансираше с твърде бързо нарастване на задлъжнялостта. Фискалното поле, което се отвори през 2004 -2005 г., не беше използвано по най-добрия начин.
Фискалното поле, което се отвори, след като през 2003 -2004 задлъжнялостта на публичния сектор се редуцира до около 20% от БВП – при близо 100% само осем години по-рано, беше използвано изцяло за намаляване на данъците, вместо част от него да се използва за увеличаване на публичните инвестиции в инфраструктура и образование. Също така част от това фискално поле трябваше да се използва за провеждането на по-активна контрациклична фискална политика, която да поддържа уязвимостта на икономиката на по-ниски нива от тези, на които тя се оказа в навечерието на фалита на Леман, с което глобалната финансова и икономическа криза достигна и до развиващите се пазари в Европа.
Всичко това означава нова роля за кредита. В периода 2000-2008 г. ръстът на икономиката беше съпътстван от бързо нарастване на банковия кредит. Средногодишно кредитът за домакинства и нефинансови корпорации нарастваше с 38%, като в същия период имахме номинален ръст на БВП от 13% годишно. Първоначално това беше част от положителен сценарий, тъй като нивото на проникване на кредит към 2000 г. беше много ниско – под 20% от БВП – което на практика означаваше, че ниското проникване на кредит беше фактор, ограничаващ икономическия растеж. По късно обаче през периода 2006 -2008-а същите тези темпове на растеж започнаха да се трансформират в отрицателен фактор, тъй като се случваха в контекста на вече нараснала задлъжнялост. Така към 2009 г. проникването на банков кредит превишаваше 70% от БВП, а външният дълг вече беше над 100% от БВП. Със старта на глобалната криза продължаването на този модел на растеж стана невъзможно, защото капиталовите потоци преобърнаха посоката си, а всички национални спестявания вече бяха раздадени като кредити и съответно съотношението кредити/депозити беше над 120 процента.
В момента ръстът на кредита е близо до нулата, докато в същото време икономката нараства с малко над 3% номинално. Ако по подобие на годините преди кризата от 2008 г. икономиката се завърне към темпове на ръст на кредита, които значително изпреварват номиналния ръст на БВП, има опасност бързо да се стигне до увеличаване на задлъжнялостта до неустойчиво високи нива, което ще ни доведе до нова финансова криза, нова рецесия и нов продължителен период на болезнена дефлация. Този сценарий е нежелателен и е съмнително, че регулаторите биха го позволили сега, когато проникването на кредит в икономиката е вече на по-високи нива, когато имаме опита от последната криза и когато дори МВФ, който безрезервно подкрепяше свободното движение на капитала само допреди няколко години, вече е на мнение, че при определени обстоятелства икономиките са в правото си да се предпазят от негативните ефекти от бързото навлизане на големи количества капитал (които след също толкова бързото си изтегляне могат да изпратят икономиката в рецесия), като използват различни инструменти като по-високи данъци върху недвижимите имоти или по-активно използване на макропруденциални мерки (като например по-рестриктивни съотношения кредит към стойност на закупувания имот и разходи по обслужване на кредита към общо доходи), за да се ограничи опасно нарастване на задлъжнялостта.
С колко точно трябва ръстът на кредита да изпреварва номиналния ръст на БВП, за да не се стигне отново до повторение на цикъла, който вече наблюдавахме, не се наемам да отговоря. Ясно е обаче, че завръщане към темповете на растеж, наблюдавани преди 2008 г., е не само нежелателно, но и малко вероятно. Нашият основен сценарий за развитието на банковия сектор предвижда ръста на кредита в дългосрочен план да не надвишава номиналния ръст на БВП с повече от 2-3 процентни пункта. Това вероятно ще е достатъчно, за да се предотврати натрупването на нови дисбаланси, които рано или късно да изпратят икономиката в нова рецесия. В същото време нашият основен сценарий предвижда ръст на кредита от едва 2% средногодишно за следващите три години, което е по-ниско от номиналния ръст на БВП и следователно в краткосрочен план ще води до ново намаляване на финансовата задлъжнялост, измерена чрез съотношението кредит към БВП.
Последиците за банките от тази нова роля на кредита отиват далеч. Дори да се материализира някакъв сценарий за по-висок ръст на кредита в сравнение с основния ни сценарий, може да се каже, че ръстът на кредита като двигател на създаването на стойност ще бъде скромно оттук нататък. Банките ще трябва да намерят други начини за подобряване на профитабилността. За мен на първо място това трябва да бъде по-доброто управление на риска. Ако банките успеят да намалят лошите кредити, да речем, до около 7-8% в дългосрочен план, и след като настоящият кредитен цикъл приключи, те ще са свършили работата си. Други такива източници ще бъдат консолидацията и, разбира се, дигитализацията. Мисля си, че когато банките разберат, че не могат да разчитат на завръщане на ръста на кредита към стойностите, наблюдавани преди 2008 г., вероятно ще започнат да гледат на консолидацията с повече интерес и желание да участват, особено ако междувременно секторът продължи да запазва и дори леко подобри профитабилността си. Разбира се, важна роля ще играе увеличаването на кредита за някои сегменти, които продължават да се характеризират с по-ниска проникване – като МСП и може би дори някои домакинствата с малко по-рисков профил.
Наблюдаваният в момента слаб ръст на кредита вероятно има връзка и с промяната в секторната структура на икономиката. Днес растежът идва от селското стопанство, от експортно ориентираното промишлено производство и от аутсорсинг на услуги. Като цяло нашата икономика е специализирана в производствени ниши, които са по-скоро трудоемки и не изискват някакви значителни инвестиции в нови машини и съоръжения. Пример за това е индустрията за автомобилни части. Една асамблираща фабрика с около 1000 души персонал изисква няколкостотин милиона евро инвестиции. В България няма асамблиращи фабрики. Ние сме специализирани в онази част от производството на компоненти за автомобилната индустрии, които са най-трудоемки и в същото време са по-малко капиталоемки. Половината от работните места, които се създават в сектора за автомобилни части, са за производство на автомобилни кабели и електрически елементи. В тези фабрики при 1000 души персонал необходимите инвестиции са не повече от 10 млн. лева. Нещо подобно се наблюдава и в най-бързо растящия сектор – аутсорсинга на услуги, където се създават много работни места – при ниски капиталови разходи. Често кол център с няколкостотин души персонал изисква инвестиция от няколко милиона евро, като в това се включват и разходите по закупуване на самата сграда, в която се помещава кол центърът.
В страната оперират компании от страни от еврозоната, където монетарните условия – разбирани като цена и достъп до кредит – са по-добри от тези в България. Това кара някои от тези компании да ползват финансиране от тях чрез компаниите майки. Резултатът от това е, че появата на тези нови производства и съпътстващото нарастване на икономическата активност не водят до повече кредити, отпуснати от местните банки.
В същото време кризата направи кредитополучателите по-предпазливи. Тя показа, че дори умерени нива на задлъжнялост могат да се окажат трудни за обслужване, ако кредитополучателят бъде застигнат от серия от негативни събития. Фирмите разчитат в по-голяма степен на собствени средства, когато финансират инвестициите си. По подобен начин домакинствата спестяват повече, преди да предприемат големи покупки. Отписването на лоши кредити, което набира сила в момента и ще продължи поне през следващите няколко години, също ще тежи на ръста на кредита.
